茅台集团销售方案好于预期

  集团销售方案好于预期,旺季放量业绩可期

 

  点评事件:

 

  贵州茅台(600519)(600519,诊股)8月10日公告了答复上交所监管工作涵的文件,和《关于子公司向关联方销售产品的议案》及董事会表决通过的决议。日前,公司还召开了市场工作会议,就市场和渠道管理、价格管控、以及旺季放量等工作做了相关的部署。

 

  点评正文:

 

  一、集团销售方案好于预期,直供及直销有望增加,利好吨价和利润

 

  集团营销公司的销售方案归结起来,核心要点包括:1、集团匹配社会经销商的购货价格和定价原则;2、交易标的包括茅台酒以及系列酒;3、2019年度的交易金额不超过股份公司2018年末净资产金额的5%,亦即56亿元。

 

  定价原则市场已有预期,交易金额及其对应的茅台酒配额明显好于此前市场的悲观预期。方案总体上超预期,释放利好。交易金额未超过5%,董事会有直接表决通过的权限,消除了不确定性。

 

  图表1:茅台集团营销公司销售方案的预期对比

 

  资料来源:太平洋证券研究院

 

  存在不确定的地方:交易期限细化到2019年度,至于2020年及以后的关联交易金额的限定并未提及。猜测未来的交易金额可能随净资产同比例增长,但占比不超过5%。预计在此背景下,股份公司业绩持续增长的核心逻辑不会被破坏;并且公司在答问询函的公告中亦有提及:“控股股东并无全盘直销经营本公司茅台酒配额的计划。控股股东与本公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排。”只要集团的茅台酒销售配额比例长期保持在低位,并且茅台酒的定价权归属于股份公司,则上市公司主体和长期逻辑成立,具备长期投资价值,毋须过分担忧。

 

  采用2018年茅台酒的不含税吨价(使用最新的增值税率)代入计算,56亿元对应的茅台酒配额约为2700吨。如果集团配额内的产品结构与去年茅台酒全渠道的销售结构接近,则刨除系列酒的关联交易后,实际上茅台酒配额不足2700吨,不足市场原先预期的6000吨的45%,占比全年计划量的8.5%以内。

 

  尽管集团匹配社会经销商的购货价格,导致对应配额的渠道利润无法尽数回收,但因为比例压缩,影响相对减弱。利空转利好的背景下,公司目前正紧锣密鼓地部署营销体制调整和渠道变革,下半年直供及直销有望增加。

 

  目前逐步落地的600吨KA直供的招标以及推进中的400吨电商的招标将大比例增加KA直供和电商的配额。此外,管理层此前透露的直营门店配额有望新增1100吨达到1600吨左右,将大幅提升直销的比例。上半年直销比例低于预期,随着集团营销公司销售方案落地,直营门店的增量投放有望同步加快,直销比例有望恢复和提升。

 

  6000吨的经销商回收配额,剔除掉集团营销公司的2700吨,以及直供的1000吨和直销的1100吨增量,仍剩余1200吨左右的配额可用于提升KA直供、电商、直营门店以及出口的销售占比。

 

  图表2:6000吨经销商回收配额的分配示意图

 

 

  资料来源:公司公告、网上资料、太平洋证券研究院

 

  除了出口,其余直供或直销渠道的产品的出厂价明显高于经销商合同的定价。伴随6000吨经销商配额的回收和直供、直销渠道的配额提升,茅台酒的吨酒价格有望进一步提升,改善毛利率等指标,提高净利润。

 

  二、维持2019年度茅台酒的量价拆分和公司的盈利预测不变

 

  在贵州茅台的中报分析中我们测算过,如果2019年茅台酒的销量同比持平,则吨酒价格需提升至232万/吨左右,才能确保收入增长14%的年度目标顺利完成。同时借助敏感测算进行判断,如果集团配额为3000吨,则其对应的茅台酒的定价需超过1014元才能确保任务目标的达成。

 

  考虑到:1、集团真实配额低于2700吨;2、集团配额也包含非标产品,单位价格高于普飞;3、增值税率下调后收入、利润的提升。据此判断,尽管集团匹配社会经销商的定价原则,但收入增长14%的目标仍将大概率达成,暂时没有调整2019年收入和量价拆分的需要。

 

  图表3:2019年的茅台酒量价拆分及预期

 

 

  资料来源:公司公告、太平洋证券研究院

 

  我们在上一篇报告中指出,集团冲千亿、股份公司完成14%收入增长的最优场景是保持“量平价升”,在此背景下既不会出现“寅吃卯粮”的透支和被动,也能充分释放利润弹性,提高销售净利率。集团销售方案好于预期,有望确保“价升”的实现;而公司在中秋、国庆销售旺季到来前迅速出台集团销售方案,有助于茅台酒全年计划量的如数投放,期待全年销量同比持平的实现。如果全年报表销量同比略下滑,则吨价提升的要求就更高一些。

 

  我们之所以看高吨价,原因主要有三点:1、产品结构升级,非标产品占比不断提升;2、去年非标产品的提价没有一步到位,留有继续提升空间;3、渠道变革,直供和直销比例提升有助于推升茅台酒整体吨价。

 

  图表4:2019年茅台酒平均吨酒价格提升的可行性分析

 

  资料来源:太平洋证券研究院

 

  假设2019年全年销量同比持平;集团营销公司的吨酒价格和2018年全渠道的吨酒价格保持一致(增值税调整后),对应吨酒价格207万;直供、直销的增量给予渠道10%的合理毛利率,对应吨酒价格256万;其余投放量考虑旺季和产品结构,采用2019Q1的平均吨酒价225万。按权重计算,全年平均吨酒价格有望达成232万/吨。亦即中性假设下,只要相关税费保持稳定,销售毛利率和销售净利率均有望大幅提升,净利润和EPS的弹性较大,我们维持2019年的盈利预测和EPS不变。

 

  三、旺季放量叠加同比低基数,三季报预期较为乐观

 

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